復星旅文:經營頂級度假村與七星級酒店是門好生意嗎?

主要經營旅遊目的地和度假村的復星旅文 (HK:01992),將要在12月14日登陸港交所。作為旅遊界新星的它引來不少的關注,從資本市場角度看也尤其值得追蹤。關於它的投資價值與邏輯,看一下對標物就明白了。

美股的度假村第一股范爾度假村Vail Resorts(NYSE:MTN),旗下11個山地度假村,包括配套的滑雪學校,餐飲零售,旅遊地產等業務。市值高達109億美元,從2019年低點12.83美元漲到現在269.61美元,整整暴漲了20倍。

業務形態接近的復星旅文,會不會是未來的大牛股?我們從頭來捋一下,首先看一下復星旅文旗下主要資產——地中海俱樂部(Club Med):

1950年作為非營利組織成立,並開設首家度假村;

1966年在巴黎一級市場上市;

1969年在美洲的首家度假村開業;

1985年在亞太區的首家度假村開業;

2009年復星國際成立商業事業部(復星旅文前身);

2010年復星對Club Med進行小規模投資;

2015年復星完成Club Med的收購,後者估值9.39億歐元。

由於創始人家族逐步退出,股權分散的Club Med管理和激勵都非常糟糕,導致沒有跟上全球旅遊業消費升級的趨勢,再加上金融海嘯的沖擊。Club Med業績開始下滑,2010年經營性虧損3.81億元。

在這種情況下,當時復興旅遊集團的CEO錢建農認為這是個逆周期收購的好機會,自己接受經營會總比當時那個混亂的局面要好很多,故此趕緊收購吧。但不料半路殺出了一個程咬金,有着槓桿收購天王之稱的KKR集團((Kohlberg Kravis Roberts)支持意大利土豪Andrea Bonomi與復星展開競標。

2014年-2015年期間:

復星喊價17歐元/股;

KKR&Bonomi抬杠,21歐元/股;

復星喊價22歐元/股;

KKR&Bonomi繼續抬杠,23歐元/股;

復星喊價24.6歐元/股,拿下Club Med,後者估值被抬到9.39億歐元。

這么多錢買下的度假村,截止到2018年6月底的現狀是:覆蓋全球26個國家及地區,經營69家頂級度假村。僅從硬資產度假村的數量上看,Club Med的底子碾壓范爾度假村Vail Resorts。

但資產多並不代表利潤多,2016年-2018年(每個財年起始日期為8.1-7.31),范爾度假村Vail Resorts的凈利潤分別為1.49億美元、2.32億美元、4.01億美元;稅息折舊及攤銷前利潤(EBITDA)分別為4.55億美元、5.93億美元、6.18億美元。

而由於持續組織架構調整,以及“升星”戰略——4星5星度假村比例從2012年的68.3%增加到2018年6月的82.4%%——帶來的期間費用上升,2015年-2018年H1,Club Med作為主要資產的復星旅文,比收購前虧損的更嚴重,分別虧損9.54億元,4.73億元,2.95億元,1.35億元,三年半合計虧損18.56億元,好在從趨勢上看幅度有所收窄。

同期,復星旅文的EBITDA(經調整)分別為1.82億元,6.3億元,7.46億元,4.25億元,與范爾度假村Vail Resorts比還是差了一大截。

當然了,復星旅文業績沒有比較優勢,除了Club Med處於轉型期的原因以外,未嘗沒有其他因素影響,即使Club Med貢獻了收入的絕大部分(95.5%)。

除了Club Med,復星旅文還有一個重磅業務——旅遊目的地,這個分部的2018年上半年的營虧損3.61億元,包括:

七星級酒店亞特蘭蒂斯,總場地面積53.74萬平米,2018年2月開始試營業的,共有1314間客房,20個餐飲設施,誰主管,一次容納1.35萬名遊客的水世界及總面積5000平米的會議設施。

正在設計階段的雲南麗江項目,總場地面積69.54萬平米;江蘇太倉項目,總場地面積14.68萬平米。

雖然前期投入多,但一切都還是值得的。三亞的亞特蘭蒂斯尤其的火爆,2月15才試營業,7月份單月成績單:客房入住率已經高達79.3%,客房收入6349.4萬元,水族館、水世界及餐飲等其他收入3967.7萬元,平均每日房價1965元。

亞特蘭蒂斯這座七星級酒店,完全是一座吸金神器,正在建設的麗江項目,太倉項目相比也不遑多讓。“互聯網+一切”的時代,常常把眼球吸引到線上的一側,亞特蘭蒂斯讓人們重新認識了線下好產品的重要性。

復星旅文用轉型期的Club Med,不斷擴張的旅遊目的地,以及基於度假場景的解決方案(太陽馬戲團表演、兒童迷你營等),組成了服務於3000萬富裕家庭的閉環生態。對他們需求的把握,也就是旅遊業的消費升級:

不是獨自去了多遠多奇特的地方打卡,

而是拖家帶口,一家老小還能有滿意的深度游。

從長期來看,復星旅文“内地動力嫁接全球資源”的理論沒有問題,内地興建Club Med(已有安吉、黃金海岸、桂林、亞布力四個度假村)和優質旅遊目的地,把體驗做起來是有魔力的,不少感受過一次Club Med的遊客表示,還要打卡其他Club Med。

二次購買旅遊產品,會產生協同效應盤活國外Club Med,目前67%入住率還有不小的提升空間。

不過從短期來看,對業績改善最大的,可能是房地產!

三亞亞特蘭蒂斯包含一個“棠岸”項目,即1004個可售度假物業,其中197個是別墅,807個是度假公寓,總建築面積16.11萬平米。截止2018年6月底,已訂立966套購買協議,合約金額69.888億元,預計下半年能逐步確認收入。

這可是一筆巨款,整個復星旅文2017年的收入也就117.99億元。而且房地產項目的利潤率,要顯著高於目前度假村的利潤率。

靠住宅地產補貼商業地產的投資,這亦是比較普遍的現象了。而且不僅是賣房,亞特蘭蒂斯項目還一魚兩吃。透過愛必濃品牌,為出售的單位提供管理服務,主要是向外出租,已經與300個住宅度假單位簽署協議,管理費6%。

度假村是個不錯的生意,一旦度過擴張期,即固定資產折舊和財務成本高企的時段,現金流就源源不斷的湧來。故此范爾度假村Vail Resorts能獲得20倍EV/EBITDA(企業價值倍數)的估值。

對於復星旅文,我們還需要關注亞特蘭蒂斯和Club Med的運營情況,能看到協同就是買入的信號。

但在那之前,還需要注意一些問題,比如說:周期波動對旅遊市場的影響;消滞Club Med的時間,因為逆周期買資產是痛並快樂着的事;極端天氣對於業績的影響;一定的安全邊際。(作者: 食相大人)

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